2008年至2016年一季度，證監(jiān)會并購重組委審核了1010個重大資產(chǎn)重組案例。其中無條件、有條件通過的案例有937個，未予通過的案例有73個，審核通過率超90%，可見監(jiān)管層對于并購重組、再融資持認可態(tài)度，鼓勵、支持上市公司通過并購重組做大做強。

借殼成曲線上市重要途徑

根據(jù)證監(jiān)會對借殼上市相關文件，構成借殼上市需要同時滿足兩個條件：（1）上市公司的控制權發(fā)生變更；（2）上市公司向收購人及其關聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達到100%以上。很多上市公司通過巧妙的設計，繞開上述兩個條件中的一個或兩個，避開了借殼上市的認定。

牛牛金融中心根據(jù)證監(jiān)會審核的有條件、無條件通過的937個上市公司重大資產(chǎn)重組案例，逐一篩選出涉及借殼行為的例子154例，占所有審核通過案例的16.44%，可見借殼成了上市的重要途徑之一，這些不規(guī)避借殼條件的公司非常值得贊揚。據(jù)不完全統(tǒng)計，若算上通過各種途徑繞開借殼的公司，那么構成借殼上市的案例比例或超30%。

IPO暫停催生借殼上市

以下為篩選出的各年上市公司重大資產(chǎn)重組涉及借殼的案例，從以下表格可看出，2008年、2012年、2014年、2015年等年份為借殼上市高發(fā)年份。主要緣由可以歸結為IPO的關閘和上市公司并購重組爆發(fā): 2008年A股在經(jīng)歷了6124點的瘋狂之后一路下行，金融危機及新股大量發(fā)行導致股市暴跌，IPO關閘；2012年浙江世寶發(fā)行之后，證監(jiān)會啟動聲勢浩大的IPO自查與核查運動，IPO事實上停止； 2008年至2013年間，上市公司重大資產(chǎn)重組案例較少，而到了2014年、2015年，上市公司重大資產(chǎn)重組呈火爆勢態(tài)。

被借殼標的業(yè)績普遍低迷

如下圖所示，被借殼前一年超6成上市公司業(yè)績普遍低迷，為虧損狀態(tài)。因并購重組方案從預案到證監(jiān)會審核通過，再到完成實施一般需要經(jīng)過2-3年時間，可能在雙方洽談時上市公司已經(jīng)連續(xù)虧損數(shù)年，但到完成借殼重組前一年因各種原因業(yè)績轉正。所以該數(shù)據(jù)為保守數(shù)據(jù)，即被借殼方業(yè)績虧損比例或超7成。

借殼方體量逐年增大趨勢明顯，與估值溢價倍數(shù)成正相關關系

2008年至2016年Q1，據(jù)牛牛金融研究中心統(tǒng)計，借殼方并購對價均值從26.10億元增長到2016年Q1的79.35億元，年復合增長率達到10.33%，而A股從08年最高點5522.78跌到如今的2821.67點，跌幅已近一半。上圖顯示出借殼公司溢價倍數(shù)與其并購均值呈現(xiàn)出高度的正相關關系，并相繼于2010年與2014年達到局部峰值。

出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因可歸結如下：

1、08年金融危機后，以基礎設施投資為代表、以房地產(chǎn)消費為核心、以重化重工上游產(chǎn)業(yè)為依托的政府及企業(yè)集群強行擴表、加桿桿，中國形成了以債務擴張拉動經(jīng)濟的結構與體系，房地產(chǎn)開發(fā)指數(shù)在2008/10/30至2010/02/26區(qū)間漲幅達到205.42%，采掘業(yè)指數(shù)從2008/11/28至2009/07/31的區(qū)間漲幅達到了138.19%，發(fā)生在這兩個行業(yè)的借殼上市企業(yè)數(shù)量占到當年借殼上市總量的30.77%，而其并購溢價倍數(shù)也相當較高，其中采掘類并購溢價倍數(shù)為1270%，房地產(chǎn)并購溢價倍數(shù)為288%，在行業(yè)景氣度較高時，并購溢價倍數(shù)與并購對價均值比翼雙飛就成為必然事件了。這之后，2010年4月中旬的地產(chǎn)調控嚴重影響A股重組融資市場。證監(jiān)會此后于10月公開承認，已暫停地產(chǎn)類重組；而在此之前，大量涉及地產(chǎn)業(yè)務的重組方案均被監(jiān)管層束之高閣，相關上市公司只得選擇等待、抑或主動撤回申請，此外二級市場的表現(xiàn)不佳也讓借殼上市的并購均值以及溢價倍數(shù)下降明顯。

2、2014年下半年開始，在杠桿資金的帶動下，上證指數(shù)從2014年7月22日開始時的2075.48點至2015年6月22日的5166.45點，漲幅逾100%，個股表現(xiàn)更是讓人瞠目結舌，二級市場的表現(xiàn)火爆讓借殼雙方都更易接受借殼上市標的的高估值，以2014年游族網(wǎng)絡借殼梅花傘業(yè)股份有限公司為例，溢價倍數(shù)就高達3281.05%。從行業(yè)上來看，從4萬億投資后帶動的基建行業(yè)借殼交易高估值到現(xiàn)如今休閑服務，計算機行業(yè)的高估值說明了產(chǎn)業(yè)轉換的動向，符合目前產(chǎn)業(yè)轉型升級的要求。

市場偏愛袖珍殼，被借殼方股本1-3億占比近六成

可以看到2008年-2016年Q1股本平均值雖然有所變化，但基本上圍繞在1-3億之間波動。

目前市場評判目標公司作為殼公司的好壞有通行的傾向性標準。殼公司的市值大小是評價殼好壞的首選標準。對于借殼而言，目前主要的操作方式都是采用置產(chǎn)置換、出售與發(fā)行股份購買資產(chǎn)。對于借殼方而言，最大的成本在于借殼后權益被原有上市公司的分享與攤薄。與IPO的有對價攤薄不同，借殼重組的股比攤薄是無償?shù)?，即為了獲取上市地位對上市公司原有股東的利益讓渡。

簡單舉例子，某借殼企業(yè)利潤為2億元，借殼估值為30億元。若殼市值為10億元，采用增發(fā)方式借殼操作后，借殼企業(yè)全體股東持股占比就是75%。若殼公司市值為30億元，則重組完成后股份占比僅為50%。若借殼資產(chǎn)后續(xù)資本市場能支撐30倍估值則重組后上市公司總市值為60億元，借殼后股比大小直接決定了借殼方重組后的市值財富是45億元還是30億元。

在殼公司市值確定的前提下，股本越小股價越高越好。比如市值同為10億元的公司，1億股本要好于10億股本的。盡管從重組后股比及估值角度并無實質影響，但小股本意味著重組后每股收益高，容易得到股東及監(jiān)管的認可。另外股本大小也決定后續(xù)資本運作的空間。小股本每股收益高對于后續(xù)經(jīng)營的壓力就會小。而且后續(xù)發(fā)股融資空間也大。

借殼重組方式多樣化，以資產(chǎn)置換、出售+發(fā)行股份購買資產(chǎn)為主

下圖顯示，以資產(chǎn)置換、出售+發(fā)行股份購買資產(chǎn)為借殼重組方式的案例有76個，占統(tǒng)計總量的49.35%；單純以發(fā)行股份購買資產(chǎn)為借殼重組方式的案例有41個，占統(tǒng)計總量的26.62%；以股份轉讓+資產(chǎn)置換、出售為借殼重組方式的案例有1個，占統(tǒng)計總量的比例不到1%，為上市公司使用最少的借殼重組方式。

而各年重組方式的選用情況也是如此，均以資產(chǎn)置換、出售+發(fā)行股份購買資產(chǎn)或直接發(fā)行股份購買資產(chǎn)為主。

資產(chǎn)置換、出售+發(fā)行股份購買資產(chǎn)：以華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司借殼*ST 國祥為例。2010年浙江國祥與華夏幸福就重大資產(chǎn)置換及向特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)事宜簽署了《重組協(xié)議》及《補充協(xié)議》浙江國祥擬以其全部資產(chǎn)和負債作為置出資產(chǎn)與華夏幸福持有的京御地產(chǎn)100%股權作為注入資產(chǎn)進行整體資產(chǎn)置換，資產(chǎn)置換的差額部分由浙江國祥向華夏幸福發(fā)行股份購買。本次交易價格為16.69億元，達到上市公司前一年度經(jīng)審計的合并報表資產(chǎn)凈額的629.93%，交易完成后上市公司控制權變更，陳天麟成為浙江國祥的第一大股東和實際控制人。華夏幸福完成借殼上市。

發(fā)行股份購買資產(chǎn)：以凱撒旅游借殼易食股份為例。2015年上市公司易食股份發(fā)行4.32億股作價24億元購買的標的資產(chǎn)海航旅游、凱撒世嘉所持有的凱撒同盛100%的股權。其中，海航旅游持有凱撒同盛51%的股權，凱撒世嘉持有凱撒同盛49%。繼凱撒股份實際控制人海航工會成為易食股份實際控制人后，本次交易購買資產(chǎn)占上市公司控制權發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報告期末資產(chǎn)總額的比例為250%，構成借殼上市，上市公司更名凱撒旅游。

股份轉讓+資產(chǎn)置換、出售+發(fā)行股份購買資產(chǎn):以天神娛樂借殼科冕木業(yè)為例。2013年10月12日，科冕木業(yè)與天神互動達成借殼意向，向深交所申請股票臨時停牌。2014年1月重組協(xié)議簽訂（1）資產(chǎn)置換:科冕木業(yè)將擁有的全部資產(chǎn)和負債作為置出資產(chǎn)與朱曄、石波濤等12名交易對方擁有的天神互動100%股權的等值部分進行置換。上述置出資產(chǎn)的交易價格為5.19億元，而置入資產(chǎn)天神互動100%股權的交易價格為24.51億元。（2）發(fā)行股份購買資產(chǎn):置入資產(chǎn)作價超出置出資產(chǎn)作價的差額部分19.32億元，由公司依據(jù)交易對方各自持有的天神互動股權比例向其發(fā)行股份購買，資產(chǎn)折股數(shù)不足一股的余額，計入科冕木業(yè)資本公積。（3）置出資產(chǎn)后續(xù)安排及股權轉讓:公司原控股股東為新公司控制的子公司將承接置出資產(chǎn)，同時為新公司將其持有的639萬股科冕木業(yè)無限售條件流通股轉讓予朱曄和石波濤。為新公司及其實際控制人魏平承諾該部分股權轉讓時，為新公司持有的該部分股權不存在抵押、質押、擔?；蚱渌麢嗬艿较拗频那闆r。朱曄和石波濤依據(jù)各自持有天神互動出資額占兩人出資總額的比例分配上述科冕木業(yè)股份。以上為天神娛樂借殼科冕木業(yè)三步曲。

股份轉讓+資產(chǎn)置換、出售：以市北高新借殼ST二紡為例。（1）股份無償劃轉:2011年初太平洋機電集團將其持有的上海二紡機237,428,652股A股股份（占上海二紡機總股本的41.92%）無償劃轉給市北集團。（2）資產(chǎn)置換:市北集團以其合法持有的開創(chuàng)公司100%股權，與上市公司扣除現(xiàn)金人民幣2億元后的全部資產(chǎn)及負債進行資產(chǎn)置換，如有資產(chǎn)或負債無法轉移則以現(xiàn)金方式調劑。通過上述交易，市北高新成為公司新控制人，注入資產(chǎn)總額超上市公司控制權變更前一年總資產(chǎn)的100%，完成借殼上市。

換股吸收：以上市公司太光電信換股吸收合并神州數(shù)碼信息服務股份有限公司為例。（1）2013年8月1日，太光電信與神州信息簽署了《吸收合并協(xié)議》。2013年8月26日，太光電信與神州信息簽署了《吸收合并協(xié)議之補充協(xié)議》。根據(jù)上述已簽署的協(xié)議，本次重大資產(chǎn)重組的總體方案為：*ST太光擬以向神州信息全部股東發(fā)行股份方式吸收合并神州信息*ST太光為擬吸收合并方和吸收合并完成后的存續(xù)方，神州信息為被吸收合并方。（2）吸收合并完成后，神州信息全部資產(chǎn)、負債、業(yè)務、人員并入*ST太光，神州信息予以注銷。本次交易的標的資產(chǎn)為神州信息的全部資產(chǎn)、負債及其相關業(yè)務。吸收合并協(xié)議生效之日起五日內，*ST太光終止其現(xiàn)有貿(mào)易業(yè)務。

股份轉讓：以中原傳媒股份有限公司借殼上市公司焦作鑫安為例。（1）2009年3月18日中原傳媒通過司法拍賣、公開競價的途徑買受焦作鑫安原第一大股東河南花園集團有限公司持有的焦作鑫安的社會法人股0.36億股，占焦作鑫安總股份的28.99%。（2）中原傳媒取得上述股權后要按照“重整計劃”中“出資人權益調整方案”的相關規(guī)定讓渡本次獲得股權的70%，0.26億股。（3）2009年4月18日，焦作鑫安《資產(chǎn)重組框架協(xié)議》約定：中原傳媒作為焦作鑫安的重組方依法受讓按照重整計劃以股抵債的部分股份。中原傳媒繼續(xù)增加持有焦作鑫安的股份為0.26億股,占上市公司總股本的20%。（4）依照重組計劃，中原傳媒繼續(xù)增加持有焦作鑫安的股份為0.11億股,占上市公司總股本的8.36%。經(jīng)過上述收購過程，中原傳媒總計持有焦作鑫安的股份為0.48億股,占上市公司總股本的37.06%，為焦作鑫安第一大股東，完成借殼上市。

股份轉讓+發(fā)行股份購買資產(chǎn)：以友搏藥業(yè)借殼九芝堂為例。（1）發(fā)行股份購買資產(chǎn):九芝堂向李振國、辰能風投、綿陽基金、楊承、盛鎖柱、高金巖、萬玲、倪開嶺、黃靖梅非公開發(fā)行股份4.58億股，購買其所持友搏藥業(yè)100%股權。（2）控股股東股份轉讓:九芝堂集團擬向李振國轉讓8,350萬股九芝堂股份，占上市公司總股本的28.06%。參考九芝堂二級市場交易價格，經(jīng)雙方協(xié)商，股份轉讓價格確定為18元/股。上述交易標的作價65.12億元，擬購買標的資產(chǎn)預估值占上市公司2015年經(jīng)審計合并財務報表資產(chǎn)總額的比例超過100%，構成借殼上市。

并購重組借殼趨勢分析

2016年借殼上市仍將保持火爆勢態(tài)。自2014年開始，并購重組市場一直處于火爆勢態(tài)；2015年后，中概股陸續(xù)選擇私有化回歸，意在享受A股市場的高估值；而因熔斷事件，證監(jiān)會暫停了原定的3月份的注冊制實施，IPO審核緩慢進行，七百多家公司排隊上市，因而可以預見的是今后借殼上市仍是曲線上市的重要途徑。雖然監(jiān)管層加強了對中概股回歸、借殼上市的監(jiān)管，但是借殼不是罪惡，禁止的不是借殼，而是借殼方是否符合上市條件，所以想借殼該借殼的仍會借殼，達到IPO審核標準的公司仍能借殼上市。

小盤股、無業(yè)績股為借殼首選標的的情況仍將延續(xù)。從以上分析可以看出，借殼方選擇借殼標的，傾向于小盤股及無業(yè)績股票，在注冊制改革未落地，監(jiān)管政策無重大變化的情況下，該情形將在中長期內延續(xù)。

資產(chǎn)置換、出售+發(fā)行股份購買資產(chǎn)、直接發(fā)行股份購買資產(chǎn)仍將是主要的借殼重組方式。一公司若要借殼上市，自身的資產(chǎn)必然是需要登陸證券市場的，那么資產(chǎn)置換或資產(chǎn)出售這一環(huán)節(jié)將有其存在的意義，置換資產(chǎn)間的差額或出售資產(chǎn)后注入資產(chǎn)的一般會以發(fā)行股份來實現(xiàn)。而若借殼方能夠接受被借殼方資產(chǎn)的，不通過資產(chǎn)置換或出售環(huán)節(jié)，直接向借殼方發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式達到控制條件也成為重要選擇。

2013年以前，監(jiān)管層對借殼上市的審核態(tài)度為借殼上市審核標準與IPO趨同，而隨著借殼數(shù)量的增加以及各種規(guī)避借殼的手段出現(xiàn)，監(jiān)管層提高了對借殼上市的審核，將審核標準趨同確定為審核標準與IPO等同。

進入2016年，借殼監(jiān)管與借殼規(guī)避的博弈依舊是一個主旋律，但是可以預測到的是，未來監(jiān)管層必然會繼續(xù)加大對借殼上市的監(jiān)管力度，那些通過各種各樣巧妙的資產(chǎn)重組方設計達到規(guī)避借殼的行為將會受到嚴格控制。